产品特点
展望2024年，我们认为消费类终端出货量回归温和增长、国产芯片价格上行及品类的高端化拓展有望驱动设计公司向业绩新高趋近，此外AI主题有望继续成为投资人关注的重点。制造方面，我们预计24年芯片库存的常态化波动有望带来晶圆代工和封测企业的稼动率回升，晶圆厂和先进封装的资本支出或为上游生产要素需求带来重要推动。
周期角度：3Q23起，我们看到消费电子终端需求补库已经为芯片设计企业带来脉冲式需求，并延续至Q4。2024年，基于手机、PC等终端出货量温和复苏的假设，我们认为应重点关注部分芯片价格上涨及国产产品高端化进程。制造板块来看，经历“double U”形态后，我们预计24Q2产能利用率有望上行，带动半导体设备、材料相关支出回归正常增长通道。
创新角度：设计端来看，我们认为大模型训练及推理需求增长持续，云/端侧AI算力芯片供应商有望受益。当下，云侧算力芯片国产化重要性在贸易摩擦升级背景下凸显，国内厂商有望通过不断的技术迭代及生态完善打破海外企业垄断，实现收入快速增长；端侧算力芯片来看，PC、汽车等智能终端能力边界拓展及出货量增长同样利好SoC供应商。制造产业链来看，以Chiplet（类CoWoS）技术为核心的先进封装产业在AI算力芯片需求持续增长背景下受到了封测代工企业的关注，我们预计全球龙头有望持续投入资金和人力进行研发和扩产，国产代工、封测企业继续技术高端化进程。
国产替代：我们预计，虽然中期来看内资晶圆厂仍将面临成熟制程的价格压力，但资本开支方面2024年或将较2023年有明显增长。其中，长江存储、长鑫存储、中芯国际、华虹集团有望维持较高资本开支。因此，我们看好国内设备和材料尤其是存储客户占比较高的厂商的订单和业绩增长。
中美贸易摩擦加剧，行业竞争加剧，消费复苏不及预期，国产化进展不及预期，国内晶圆厂扩产不及预期。
行情综述：2023年年初至今（截至2023/12/22）电子板块累计上涨3.4%，在31个申万一级行业中涨幅居前。半导体及元器件相关子行业中，面板、半导体封测、PCB板块涨幅居前，年初至今分别上涨15.9%、14.2%、10.2%，分立器件涨幅居后，年初至今累计下跌29.6%。
我们认为，1H23半导体行业处于去库存阶段，2H23景气度总体上触底回升，其中的结构性分化依然存在，消费电子温和复苏，汽车电子及AI相关应用的需求维持强劲，而工业及光伏类存在去库压力。我们看到2022年10月半导体二级市场开始筑底，半导体指数（申万行业分类）开始震荡上升；2023年初AI产业链相关标的带动半导体板块大幅跑赢大盘，半导体指数自3月16日至4月7日最高点累计上涨14%；4月中下旬起半导体板块整体出现大幅回调，我们认为主因部分公司1Q23、2Q23业绩低于复苏市场预期，同时前期市场情绪较高的AI概念标的明显回调；10月下旬各厂商发布三季报，受益于消费电子需求复苏及客户补库，芯片设计板块3Q23业绩同比转增，表明半导体行业有望实现周期反转，半导体指数10月23日至12月22日在大盘下跌的背景下累计上涨4%。
半导体细分板块来看，年初至今封测板块领涨，四季度投资重心转向芯片设计。年初至今半导体封测、半导体设备、半导体材料、模拟芯片设计、数字芯片设计指数涨跌幅分别为+14.2%、+1.1%、-12.2%、-6.4%、-5.5%。但若分阶段来看，中报发布之后（2023/9/1-2023/12/11）半导体上游板块有所下跌，模拟芯片设计、数字芯片设计分别上涨4.9%、4.3%。我们认为主要原因：1）上半年，下游库存持续消化使得封测板块率先底部复苏，同时设备板块受益于晶圆厂扩产以及国产替代确定性增强，基本面保持向好态势；2）中报以后，终端厂商对于部分品类芯片的库存消化进入尾声，恢复提货节奏，对芯片设计厂商业绩有明显拉动作用，同时后者自身存货水位下降，此外部分产品价格见底，带动市场对设计板块投资热情增加。个股层面，年初至今涨幅靠前的A股半导体公司为佰维存储（+335.9%）、寒武纪（+169.4%）和海光信息（+87.8%），跌幅较大的公司为宏微科技（-54.4%）、东微半导（-52.1%）和紫光国微（-50.9%）。我们认为涨幅靠前主因：1）AI应用场景扩展带动HBM自年初以来需求增长强劲，8、9月存储价格触底开启存储又一波上涨行情；2）10月英伟达芯片销售受限，推动国产AI芯片龙头厂商加速替代。
2H22半导体板块（申万）P/E处于底部位置，2023年年初以来估值持续修复，截至2023/12/22估值水平为61.1倍，已接近2017年至今的中位数水平。伴随终端需求温和复苏、下游客户恢复正常提货节奏、产能利用率恢复至较高水平、产品价格企稳等现象，我们认为半导体行业或正走出周期底部。
半导体板块基金持仓比例3Q23继续上升，创历史新高。4Q18以来半导体持仓占比和超配幅度维持上升趋势。截至3Q23，A股全基金半导体持仓占比已达到7.26%，较2022年底上升1.75ppt，显著高于历史平均值2.35%；超配幅度上升至3.68%。
2024年全球半导体市场规模有望达到5，884亿美元，较2023年增幅显著。WSTS 11月上调全球半导体总营收预期，预计2024-2026年分别达到5，884/6，547/7，052亿美元，同比增速分别为+13%/+11%/+8%。地区分布上看，WSTS预计到2026年美洲/欧洲/日本/亚太地区的半导体总营收分别为2，024/694/569/3，766亿美元，占全球的比重分别为29%/10%/8%/53%。应用场景上看，WSTS预计到2026年光学/传感器/集成电路/分立器件的细分市场规模分别为471/218/5，937/426亿美元；其中，WSTS预计集成电路市场在2023年进入景气度低谷之后，有望在2024和2025年看到较强劲的复苏，同比增速分别为+15%/+13%。
具体看集成电路细分领域，未来三年存储器市场有望实现高速增长。WSTS预计2024年模拟电路/逻辑电路/存储器/微处理器的市场规模分别达到841/1，917/1，298/819亿美元，预计到2026年市场规模分别达到935/2，191/1，908/903亿美元；其中，存储器市场增速最快，2023-2026年CAGR达28.7%。
周期波动角度：进入23Q3后，我们看到受智能手机终端补库叠加安卓新机发布期影响，射频、CIS、SoC存储及模拟等相关板块需求呈现底部脉冲式复苏，23Q4依然可见一定程度的手机芯片持续拉货。但展望2024整体出货量来看，在AI应用落地、传统换机周期加持下，Canalys预计2024年全球智能手机/PC出货量有望同比增长3.5%/8%，相较之下智能手机出货量同比增长偏温和。我们认为，由于国内芯片设计企业PC收入敞口相对较小，2024年应重点关注手机芯片产品涨价带来的业绩弹性（CIS、射频分立器件、存储），以及中高端产品份额的突破（如旗舰机型CIS、射频前端模组）；其余AIoT终端来看（TWS耳机、智能音箱、智能机顶盒、智能电视等），需关注创新对终端出货量的拉动以及高端SoC产品进展。模拟芯片方面，考虑到下游各应用场景复苏进度，我们预计2024年需求复苏仍呈现结构性分化，上半年消费类产品有望维持复苏趋势，工业、通信等领域持续去库，在下半年整体需求有望回暖。功率器件方面，供给端的持续释放及SiC器件模组的渗透加速，分别构成行业下行风险/上行机会。
技术更迭角度：生成式AI应用快速发展的行业大背景下，我们认为算力芯片作为底层生产工具支撑的重要性日益提升，市场规模增长可期。当前，贸易摩擦导致国内进口高端算力芯片受限，成为我国大模型技术发展的掣肘。我们认为，算力芯片赛道天花板高、国产化重要程度日益提升，有望继续成为2024年投资人重点关注的板块，但同时，算力芯片国产化供应链的不确定性也会带来上行机会/下行风险。此外，尽管整体终端出货量增长偏疲软，但汽车智能化芯片的技术升级及国产化率提升也同样值得关注，2024年国产厂商“上车”时点或将至。
周期波动角度：我们预计，全球晶圆代工市场景气度将经历“double u”型波动后，在2Q24有望确立上行趋势，预计2024年全球晶圆代工市场规模增长5-10%；我们预计封测代工（除Chiplet先进封装）1Q24进入正常季节性波动，全年行业增速在高个位数以上。除了需求的温和复苏及周期性资本开支波动外，在先进制程、HBM、先进封装（CoWoS）等技术推动下，SEMI预计2024年全球半导体设备销售额有望达到1，053.1亿美元，同比增长4%。SEMI预计，2024年全球晶圆制造设备销售额有望达到931.6亿美元，同比增长3%，其中代工和逻辑设备552亿美元，同比减少2%，NAND设备107亿美元，同比增长21%，DRAM设备接近130亿美元，同比增长3%；测试设备、组装和包装设备领域将分别增长13.9%和24.3%，达到72亿美元和49.5亿美元。
技术更迭角度：以Chiplet（类CoWoS）技术为核心的先进封装产业在AI芯片需求持续增长下受到了封测代工企业的关注，我们预计全球龙头将持续投入资金和人力进行研发和扩产。从产业链分工的角度看，我们认为海外HBM、CoWoS主要生产商仍将以海力士、三星、台积电、英特尔等晶圆制造能力较强的企业为主，而国内因发展相对落后，未来一段时间或将有晶圆厂、IDM、封测厂、模组厂共存情况出现。国产前道设备利用此前的技术积累快速打入曝光、电镀、CMP、刻蚀、沉积、清洗、量检测等领域，但在键合、临时键合、减薄、切割等领域的国产设备技术水平仍有待提升。同时，在倒装、模塑、ATE等传统领域国产设备材料也有望逐步提升国产化率。
国产替代角度：我们预计，虽然中期来看内资晶圆厂仍将面临成熟制程的价格压力，但资本开支方面2024年或将较2023年有明显增长，其中，长江存储、长鑫存储、中芯国际、华虹集团有望维持较高资本开支。因此，我们看好国内设备和材料尤其是存储客户占比较高的厂商的订单和业绩增长。我们预计，进入2024年，芯片企业和晶圆厂的正常扩张和研发将推动EDA设计工具行业的收入回归增长正轨。同时我们看到目前EDA设计工具的企业数量较多，未来有望出现行业出清和收并购的高峰期，市场格局有望得到改善。
年初以来，生成式AI赛道的火热使得底层支撑环节算力芯片的投资机会备受关注。在近期大模型训练以及后续推理场景对算力需求源源不断增长预期下，2023年算力芯片供不应求，销售额快速攀升。根据AMD预测，2027年AI加速器市场规模有望达到4，000亿美元。在全球领先科技公司竞相追逐大模型的同时，国内企业也在努力开发自己的产品。根据我们统计，目前中国企业开发的大模型数量超百个，以大模型开发为主营业务的企业年内融资规模已经超过百亿元。但是，美国商务部于2023年10月17日更新出口管制条例，取消带宽相关条款，新增算力密度限制条款，根据英伟达同日发布的公告，最新管制条件下公司A800、H800、L40S、RTX4090等多款中高端算力GPU出口到中国将受到限制。因此，我国大模型发展所需的底层算力扩展或面临一定阻碍，当下算力芯片国产化需求迫切程度较高。
聚焦国产芯片当下发展情况看，我们认为出于对供应链安全考量的因素，国内使用算力的客户正积极拥抱英伟达之外的多元化生态（如AMD MI系列产品生态、Intel Habana处理器生态、以及昇腾处理器生态等），尤其是在算子支持丰富度相对需求较低的推理侧来看，我们认为国产芯片凭借更优异的性价比逐步开始获得生存空间，我们认为，当下国产算力芯片企业已经走入快速成长前的窗口期。同时，我们认为是否能构建完整可靠的国产算力芯片供应。